(...續前言)

三、現金流量表分析

93~100年巨大平均每年稅後淨利成長14.9%,美利達22.6%,美利達在改以靈活度較高的經銷策略後,成長幅度就開始加速,93年美利達的稅後淨利只有巨大的37.8%,100年已追到59.6%。

巨大
近8年營運現金流量佔稅後淨利的比重:88.7%
近8年自由現金流量佔稅後淨利的比重:40.1%
近8年股東盈餘佔稅後淨利的比重:78.5%
近8季營運現金流量佔稅後淨利的比重:71%
近8季自由現金流量佔稅後淨利的比重:15.4%
近8季股東盈餘佔稅後淨利的比重:68.9 %

美利達
近8年營運現金流量佔稅後淨利的比重:64.8%
近8年自由現金流量佔稅後淨利的比重:54.3%
近8年股東盈餘佔稅後淨利的比重:90.1%
近8季營運現金流量佔稅後淨利的比重:119.5%
近8季自由現金流量佔稅後淨利的比重:107.1%
近8季股東盈餘佔稅後淨利的比重:96.4 %
(股東盈餘定義:稅後淨利加上折舊和攤提,再扣除長期投資和固定資產的購置)

光看近8年營運現金流量的比重,巨大和美利達都沒有達到標準100%,但兩者的狀況有所不同,美利達是因為合併報表一直有高比例的業外收入以權益法認列,沒有實際的現金流,也沒有定期把子公司的盈餘以股利提列到母公司,營運現金流量理所當然比帳面上的稅後淨利少了許多,所以並不是美利達創造現金的能力差,這是財報透明度不高的一種症狀。

而巨大的營運現金流量比重不高同樣也不是創造現金能力的問題,是因為巨大一直維持著龐大的存貨量,不斷的把企業盈餘換成存貨,保留相對少的現金,原因我們在財務結構分析也有講到-巨大對於自己產品快速的銷售非常有信心,完全不擔心存貨有滯銷問題,以這樣的邏輯來看,存貨在某程度上就是巨大公司的現金支票

「如果一個公司維持相當低的”存量”,就必須有能力創造出卓越的”流量”。」-財報就像一本故事書

四、三大財務報表綜合分析
A﹒五大盈餘品質:
巨大

101.2Q巨大除了毛利指標稍微衰退,其他盈餘指標表現還可以。

B﹒現金循環天數(CCC):

前面所到”巨大對於自己產品快速的銷售非常有信心”,從現金循環也可看出端倪,長年以來巨大的現金循環天數一直維持在100~120天之間,基於如此規律的現金轉換下,巨大才能無後顧之憂的擴大市場。
前面說到美利達"類似加盟店的方式讓整體經營靈活度較高",所以帳面上美利達的現金循環比巨大還快,但相比巨大卻不太規律,主要原因在存貨銷售天數的起起伏伏,影響了現金循環的天數,也讓美利達的營運多了點變數。

C﹒股東權益報酬率(ROE):

近8年巨大的ROE沒有低於15%過,近3年則維持在20~25%之間,由杜邦公式拆解,看的出巨大維持高ROE的方式在於高總資產週轉率和高財務槓桿,所以在負債比例降低之後,ROE也跟著下降。

美利達賺錢的能力也是相當不錯,除了93年之外,ROE也沒有低於15%過,維持高ROE的方式和巨大大同小異-高總資產週轉率和高財務槓桿,不過因為業外收入和長期投資比重偏高,ROE多少會失真。

D﹒一美元的假設&保留盈餘報酬率:從93年到100年結算下來,巨大每保留一元盈餘創造了4.1元市值,保留盈餘報酬率20.4%(EPS的增加/每股保留盈餘總和),美利達則是2.6和28.5%,兩者運用保留盈餘的效果都很好。

E﹒四年盈再率:
巨大     97:31.4%、98:21.8%、99:17.6%、100:30.8%
美利達 97:56.9%、98:54.4%、99:45.8%、100:49.1%
巨大的盈再率顯示著合理的擴張狀態,而美利達的盈再率偏高代表企業處於擴張狀態,再加上行銷策略的選擇導致長期投資比重越來越高,財務狀況較不透明的另一種症狀。

F.籌碼安定度:(巨大)董監持股12.4%。

五、投資風險與理想買進價位
A﹒投資風險:

巨大過去8年平均Kn 8.6%,以近4季平均年化ROE 20.6%和目前股價160所推算出來的Kn 僅有4.9%,可見目前的買入風險處在高檔。


因為巨大的盈餘不斷成長,股價跟著水漲船高,93~100年隨便哪一天買進報酬率幾乎都有20%以上,而理性分析的話,前張圖看到96、97年的Kn較高,這兩年買進放到目前的複利報酬率為28%左右,也是非常之好。

「如果你投資的是優質企業,時間是你的朋友;但如果是二流公司,時間是你的敵人。」-巴菲特寫給股東的信

B.理想買進價位:
1.預期報酬率R值推算法(推算10年):
參數
ROE:21.68%  (93~100年算術平均)
配息率:63.21%  (93~100年算術平均)
每股淨值:38.15  (101.2Q)
外部股東權益報酬率(Kn):8.75%  (93~100年算術平均)
股價:160  (2012.10.02)
=>推算每年報酬率:6.85%
R值:12
安全邊際:25%
=>推算股價:81.23

2.外部股東實質報酬率K值推算法: 
參數
ROE:20.58%  (100.3Q~101.2Q算術平均)
每股淨值:38.15  (101.2Q)
K值:12%  (無風險貼水6%+風險貼水6%)
=>推算股價:65.42

3.股東盈餘折現模式(二階段折現,5年後減速):
參數
股東盈餘:23.84億  (100年歲末稅後淨利乘以近8年股東盈餘佔稅後淨利的比重)
稅後淨利成長率:13.6%  (96~100年幾何平均)
5年後成長率:2%  (保守估計)
折扣係數:12  (無風險貼水6%+風險貼水6%)
安全邊際:25%
=>推算股價:77.08

4.彼得林區評價法:
參數
稅後淨利成長率:13.6%  (96~100年幾何平均)
殖利率:4.49%  (96~100年算術平均)
EPS:2.55  (100.3Q~101.2Q加總)
股價:160  (2012.10.02)
=>推算GYP值:0.91
GYP:2
=>推算股價:72.91

結論:
不管是市佔率、營收規模、產品競爭力、獲利的穩定性,巨大目前還是比對手美利達來的好一些(當然美利達其實也不差),而美利達選擇靈活度較高的經銷策略,這關鍵性的差異造成美利達過去幾年成長幅度較高,雖然單看巨大負債佔總資產的比例太高了點,但那部分是基於巨大產品轉換現金能力夠強之上的槓桿操作,或許可以這麼說,如果我們在巨大資產負債表中的資產項目中增加”捷安特”三個字,它應該就會變成合理的財務結構,除非有天”捷安特”三個字已經不再值錢。

「建立名譽要20年時間,破壞名譽只要5分鐘。」-巴菲特


延伸閱讀:
財報分析_巨大(9921)[vs 美利達(9914)](一)
和巴菲特同步買進(四)- 選股_巴菲特概念股


(以上分析純屬個人投資心得,不代表任何投資建議,也不保證資料完全正確)

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