財報種類:新麥(1580)_合併財報
成立時間:72/09/27
初次上市(櫃)日期:96/12/10
主要業務:食品機器設備製造及買賣

達人生小品 
挪威人愛吃沙丁魚,尤其是活魚,挪威人在海上捕得沙丁魚後,如果能讓他活著抵港,賣價就會比死魚高好幾倍。但是,由於沙丁魚生性懶惰,不愛運動,返航的路途又很長,因此捕撈到的沙丁魚往往一回到碼頭就死了,即使有些活的,也是奄奄一息。只有一位漁民的沙丁魚總是活的,而且很生猛,所以他賺的錢也比別人的多。該漁民嚴守成功秘密,直到他死後,人們才打開他的魚槽,發現只不過是多了一條鯰魚。原來鯰魚以魚為主要食物,裝入魚槽後,由於環境陌生,就會四處游動,而沙丁魚發現這一異已分子後,也會緊張起來,加速游動,如此一來,沙丁魚便活著回到港口。這就是所謂的“鯰魚效應”。

「創新的成果都是暫時的,只能是相對的,今天的成果明天不一定是成果,所以你這個成果在別人打倒你以前,自己先否定自己,只有自己不斷打倒自己,才能永遠不被別人打倒。」-張瑞敏(海爾集團CEO)

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賣硬體送軟體 造就亞洲烘焙機王
商業周刊 第1097期 2008-12-01 撰文者:林育嫺

新麥企業拿下中國十大超市九成麵包坊市占率,業績十年成長十六倍,明年更將在印度設立台灣、中國之外的第三個工廠。

台北縣五股工業區內,有一家公司,一年生產的烘焙機械超過兩萬台;在亞洲,麵包、蛋糕烘焙使用的機械,包括攪拌機、壓麵機、發酵機和烤爐等,每五台有一台出自新麥企業,為亞洲營收規模最大的麵包機械製造商。

在台灣,八十五度C蛋糕店、聖瑪莉、馬可先生麵包坊,世界最大的麵包公司山崎(Yamazaki)都用新麥的產品;在中國,前十大超市賣場如家樂福、大潤發、沃爾瑪(Wal-Mart)等的烘焙坊,新麥市占率高達九成,一般傳統麵包店的市占率也達五成。

今年多數企業前三季財報成績慘澹,上櫃公司新麥今年前三季合併營收較去年同期逆勢成長五%,稅後每股盈餘達二‧四五元。

「我們受不景氣影響程度低,」新麥業務部副總經理呂冠群說。他估計,中國烘焙市場至民國九十九年,預估每年持續成長一○%,中國的超市量販店展店速度每年達一○%至二○%,設備需求的成長空間仍大。

產業特性加上深耕中國市場十四年,民國八十三年年底即到中國無錫設廠的新麥,此時正開始回收中國市場帶來的規模效益。今年新麥中國營收預計達人民幣一億七千萬(約合新台幣八億三千萬元),較八十七年足足成長十六倍。

賣機械也賣原料 每天送貨,掌握客戶需求
新麥到底如何攻下中國傳統麵包店通路?又如何成為超市賣場獨大的機械設備供應商?
民國七十二年創立之初,新麥進口國外麵包機器及原料銷售,三年後切入製造,隔年以自有品牌開始銷售。

「只要懂機械的都會做,」總經理呂國宏說,烘焙機械業進入門檻不高,但同業快速成長,加入紅海廝殺。早餐店批發、麵包坊、賣場等,客戶多而分散,「(同業)就算只做一台也賣得掉。」

競爭態勢同樣在中國上演,新麥靠什麼突圍?答案是「幫客戶多想一步」。
早期在台灣,新麥只賣機器,新麥無持股的關係企業德麥公司銷售烘焙原料。「賣設備可能只賣一次,原料可是天天送,」台北縣糕餅公會常務理事羅勝德說,原料銷售成為新麥利基:送原料時幫客戶維修機械,加深顧客的連結度,客戶有新機需求,新麥第一時間便掌握。

為研發開麵包店 代客訓練員工、規畫行銷
更特別的是,「要做出好機器,先要知道什麼叫好麵包,」呂國宏說,新麥成立之初便經營起麵包店,目的不在賣麵包,而是做為改善機器的實驗室,甚至聘任烘焙師傅加入機器研發團隊,站在使用者角度協助機械開發。

進入中國後,新麥首先設定一級城市的麵包坊,快速複製台灣成功策略。與荷蘭大廠合資成立芝蘭雅公司銷售原料,並成立香榭麗舍麵包店。此時麵包店功能轉為「客戶培訓場所」,幫客戶訓練員工使用原料與機器,藉由服務的滲透力,吸引客戶從攪拌機、整型機等小型機械逐步添購到烤爐等大型機械。

開發中國市場的前四年,烘焙主任簡慶堯舉辦小型示範會超過百場。中國業務大軍還變身為行銷顧問,包括近六百位的麵包師傅、業務員、維修人員和服務人員,以辦事處為圓心,畫分為六十五個服務區,專人負責區域內小型麵包店客戶的行銷規畫。

以服務業的手法餵飽客戶:幫客戶規畫店內產品陳設的方式、從銷售數字分析市場對口味的接受度、促銷活動期間派業務員駐店等。甚至,新麥工廠內還設有攝影棚,幫客戶拍攝行銷宣傳的手冊、影片。

「客戶生意好壞關係下一筆訂單,」新麥機器售價是中國廠商兩倍,要讓客戶覺得花錢值得,「賣硬體還得附贈軟體,」呂冠群說。

靠傳統通路打開知名度,新麥接著布局超市賣場通路。售價較歐洲競爭者低三成的新麥,得證明技術能耐跟差異化服務,才能讓客戶「安心」埋單。

客製化生產維修 擊敗歐洲貨攻占賣場通路
呂國宏回憶,民國八十九年起,新麥積極經營與法商家樂福的關係,但對方只願購買法製機器,新麥先委屈代理銷售,以交換幫客戶維修保養機器的機會。
然而一年後,新麥等到「救急」契機。因接單生產的特性,法國廠商生產速度趕不上家樂福展店速度,家樂福青島店開店時,新麥一週內交出生產線完整的二十多台機械,打進通路。五年後,家樂福透過亞洲聯合採購,台灣、中國、印尼家樂福全改為新麥設備。

擁有採購決定權的大潤發中國生鮮處烘焙大師傅梁孝順分析,進口機械最大的問題在維修,「賣場沒有時間停機等零件空運。」新麥的在地優勢,讓維修時程可縮短一半。節慶前後,機器二十四小時運轉,若停機兩個星期,可能損失人民幣上百萬元。

新麥的產品隨客戶需求彈性調整,客製化程度高也是勝出關鍵。客戶設立新廠時,新麥有專職的團隊負責修改機器設計,並協助規畫生產流程,大潤發甚至因此提升生產效率,產值提高二○%。原本只購買義大利機械的大潤發,四年多前全面改採新麥機器。

多幫客戶想一步,協助新麥贏得市場,但呂國宏也坦承,光零件、半成品和成品庫存就高達新台幣兩億元,新麥得吸收庫存風險。此外,還得犧牲獲利,如維修費用占成本二五%,比其他廠商高出五至十個百分點。沒有膽識或資本不夠雄厚,不可能辦到。

「台灣很多同業都是新麥員工出來創業的,」台灣區食品暨製藥機械工業同業公會總幹事陳勝地說,老字號的新麥成為培養競爭者的搖籃。新麥也警覺在中國面臨同樣困境,因此,目前新麥總營收,台灣和中國占三七%,美、歐占一四%,馬來西亞六%、日本五%、非洲六%和其他三二%,企圖用全球布局降低單一市場 風險。明年將在印度設立台灣、中國外的第三個工廠,也是基於分散風險考量。 

經濟日報05/08 新麥(1580)與全球餐飲設備大廠,義大利ALI GROUP S.P.A策略聯盟,將共同在大陸合資設立新公司,共同進軍餐飲設備市場。 
【經濟日報/記者陸煥文/台北報導】  

2012/5/8法人表示,大陸餐飲設備商機比烘焙設備還大,強強聯手,潛力可期。 

新麥為亞洲最大烘培設備商,銷售區域遍佈全球,烘焙設備客戶數量超過2,000家,客源十分分散,包括大潤發、家樂福、85度C、北京味多美等都為其客戶,新麥近年也致力於餐飲設備研發,約占營收一成。新麥表示,為加速市場擴展,公司正要以策略聯盟的模式,與義大利ALI GROUP S.P.A合作,以提升餐飲設備之製造技術能力,以及銷售競爭力。 
ALI GROUP S.P.A是全球前兩大餐飲設備集團之一,總部位於義大利米蘭,自己擁有設備設計、製造能力與全球行銷通路,其餐飲設備為各大餐廳、旅館,甚至學校與機場廣泛使用,生產基地在美國、紐、澳、歐洲等地都有。 
新麥表示,餐飲設備種類繁多,規格都不同,以新麥目前所生產的設備種類,不能滿足客戶的需求,但是要每一種設備都自行生產,產線需求龐大,與ALI GROUP S.P.A策略聯盟,正好可補足這方面的不足,而新麥在大陸擁有的通路與客戶資源,也是ALI GROUP S.P.A 所需要的。 
大陸餐飲設備市場龐大,且多為進口產品,新麥當初打入大陸烘焙市場,即是以就地生產,成本較低但品質好,性價比高的優勢,取代歐美進口烘焙設備市場,法人表示,新麥與ALI GROUP S.P.A強強聯手,補足技術與通路,看好未來取代進口餐飲設備的潛力。

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財報分析 
100年新麥的業外收入佔盈餘8成,我們用合併報表來分析。

一、資產負債表分析
A﹒財務結構:


新麥101.1Q母財報負債24.8%,但合併報表後負債40.8%,感覺合併後的負債高了點,細看其負債組成,沒有長期借款,短期借款佔總資產14.6%,其餘主要負債為應付款項和遞延所得稅,所以新麥的實質負債其實並不高,如果用賺錢能力來檢視負債,新麥100年合併稅後淨利約為4億,目前總負債8.8億差不多2年多就可還清。

B﹒資產流動:



流動比率和速動比率長年都在標準之上,存貨也控制得很穩定。

C﹒股本形成:


96年上櫃之後就沒有再跟股東要錢過,只要繼續正常營運下去,相信現金增資比重會越來越低。

D﹒轉投資:除了轉投資的控股公司,只有一筆外匯合約,也是百分百專注本業的公司。

(資料來源:公開資訊觀測站)

二、損益表分析
A﹒營收趨勢:



首先來看看母公司的營收圖,我們發現營收成長已經完全停止,累積營收年增率也變成負數,一般情況這代表公司的營運遇到瓶頸,無法向上突破再創佳績。


再來看看合併報表的營收圖,呈現的卻是快速成長的趨勢,並且目前還沒有放緩的跡象,可見新麥的業務在國內的市場已經趨向飽和,成長力道完全來自子公司-也就是海外的市場,其中亞洲佔了營收6成,美洲約2成,未來主要的戰場也是在大陸,所以與義大利餐飲設備廠策略聯盟的成效,將是現階段營運的觀察重點,也因為設備的業務不像消費性的商品,有重複購買的優勢,所以市場的拓展相對來得重要,
傳奇基金經理人-彼得林區,認為快速成長股的觀察重點如下:

1.仔細調查讓特定公司賺錢的特定商品,是否佔該公司業務的主要部分。
2.檢視最近幾年的盈餘成長率。(20%到25%之間最好,如果超過25%,要擔心成長率是否能持續)
3.這家公司是否已經在一個以上的城鎮,成功地複製其經營模式,並證明未來的擴張將會成功。
4.這家公司是否還有成長空間。
5.本益比是否和其成長率相當?
6.擴張的速度是否正在加快,或是正在減慢?
7.很少有法人機構持有這家公司的股票,甚至只有少數分析師聽過這家公司。 


B﹒獲利能力:



96年上櫃後,新麥不只營收開始增長,連三大獲利指標都提高不少,並且也維持得很好,沒有大起大落的情況。

C﹒業外投資:


合併後新麥沒有長期投資,業外收支近幾年隨著營收增加,影響就越來越小。

D﹒每股盈餘與股利政策:



上櫃後,96~100年EPS平均成長有23.4%,成長的速度相當快,並且在成長的同時也沒有忽略發放現金股利,96~100年平均配息率有74.6%、平均殖利率更有到8.1%,近2年因為股價大漲殖利率才降低一些。

三、現金流量表分析



96~100年平均每年稅後淨利成長31.93%,成長迅速。

近8年營運現金流量佔稅後淨利的比重:103.2%
近8年自由現金流量佔稅後淨利的比重:48.3%
近8年股東盈餘佔稅後淨利的比重:80.6%
近8季營運現金流量佔稅後淨利的比重:82.4%
近8季自由現金流量佔稅後淨利的比重:55.7%
近8季股東盈餘佔稅後淨利的比重:90.6 %
(股東盈餘定義:稅後淨利加上折舊和攤提,再扣除長期投資和固定資產的購置)

單看母公司的現金流量會感覺差了點,但合併後就好很多,代表母公司很多盈餘只是帳面上以權益法認列,現金大部分留在子公司,這樣的好處是資金留在發展中的子公司可以週轉,壞處是母公司的盈餘品質會被扣些分數,也就是如果以企業家的角度來看,這樣的資金操作理所當然,畢竟子公司在拓展業務需要資金,但如果以母公司的會計角度來看,我們一般要合理的懷疑認列的盈餘是否存在,這時候公司是否誠信經營對我們來講就很重要。

「在評估人時,你要看三種品質:品格、智慧和活力。如果少了品格,另兩項會害死你」-巴菲特勝券在握的12個原則

四、三大財務報表綜合分析
A﹒五大盈餘品質:


101.1Q存貨指標大增,感覺上好像存貨滯銷,但發現100.1Q的存貨指標也是一樣,因為第一季是新麥的傳統淡季,只要緊接下來的第二季、第三季表現越來越好,那就是正常的現像,反之我們就必須提高警覺了。

B﹒現金循環天數(CCC):



上櫃後現金循環天數雖然沒有下降,但也很穩定的在一個區間內。

C﹒股東權益報酬率(ROE):



新麥不只盈餘快速增長,連ROE也是急速上升,並且負債緩緩降低,代表不需要增加很多資本,一樣可以創造不凡的現金流,賺錢的效率越來越好。

D﹒一美元的假設&保留盈餘報酬率:從96年到100年結算下來,新麥每保留一元盈餘創造了高達5.5元的市值,而保留盈餘報酬率也高達64.4%,非常好的績效,但如果盈餘增長開始減緩(沒有一家公司可以無止盡的成長),相信合理的做法就要提高配息率。

「一家公司的保留盈餘之價值,取決於這些盈餘的運用效率,跟股東的持股百分比並無關係。」-巴菲特寫給股東的信

E﹒四年盈再率:分別為97:36.6%、98:20%、99:20.5%、100:14.7%,盈再率越來越小,也間接代表新麥資本支出越來越少。

 F.籌碼安定度:董監持股:13.8%,其中董事長持股4.4%、總經理4.33%,稍微低了點。 

五、投資風險與理想買進價位
A﹒投資風險:


過去6年的平均K值有11.6%,以近4季平均年化ROE 38.3%和目前股價118所推算出來的K值為10.2%,和過去相比並不特別吸引人,但如果新麥能繼續維持和過去相同的盈餘成長,那這樣股價其實不貴。

對照上圖96~98年都有好的買點,當時買近放到現在都有35%以上的報酬率,這就是盈餘快速成長加上高配息帶來的雙重效果,當然前提是你要敢在金融風暴中、股市低迷的氣氛下買股票。

「所以過去幾年,我建議大家吃安眠藥,然後買各種好股票,睡上幾年,不要去聽外面的狂風暴雨。接受這個建議的人,後來就能享受到愉快的意外驚喜。」-一個投機者的告白

B.理想買進價位:
1.預期報酬率R值推算法(推算10年):
參數
ROE:30%  (近2年ROE皆在35%之上,我們保守取30%)
配息率:74.63%  (96~100年算術平均)
每股淨值:31.38  (101.1Q)
外部股東權益報酬率(Kn):9.3%  (96~98年股價有被低估,我們取後2年的平均,這表示我們認為第10年可以賣比較好的價錢)
股價:118  (2012.06.16)
=>推算每年報酬率:9.83%
R值:12%
安全邊際:25%
=>推算股價:93.8

2.外部股東實質報酬率K值推算法: 
參數
ROE:38.3%  (100.2Q~101.1Q年化後算術平均)
每股淨值:31.38  (101.1Q)
K值:12%  (無風險貼水6%+風險貼水6%)
=>推算股價:100


3.股東盈餘折現模式(二階段折現,5年後減速):
參數
股東盈餘:3.34億  (100年歲末稅後淨利乘以近8年股東盈餘佔稅後淨利的比重)
稅後淨利成長率:15%  (96~100年平均成長31.9%,我們保守取15%)
5年後成長率:2%  (保守估計)
折扣係數:12  (無風險貼水6%+風險貼水6%)
安全邊際:25%
=>推算股價:105.1

4.彼得林區評價法:
參數
稅後淨利成長率:15%  (96~100年平均成長31.9%,我們保守取15%)
殖利率:6.19%  (近2年股價上升、殖利率降低,我們保守取近2年平均)
EPS:10.19  (100.2Q~101.1Q加總)
股價:118  (2012.06.16)
=>推算GYP值:1.83
GYP:2
=>推算股價:107.96

結論:
大致上新麥財務穩健、營運績效良好、盈餘品質尚可,觀察重點就在於未來市場的拓展,由於國內市場已趨向飽和,國外市場還有多少成長空間,能讓新麥繼續成長幾年,另外大陸業者低價策略是否會左右新麥既有的客戶,這些都還有待後續觀察。


延伸閱讀:
彼得林區選股 - GYP(~2011年)



(以上分析純屬個人投資心得,不代表任何投資建議,也不保證資料完全正確) 

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