財報種類:久元(6261)_母財報
成立時間:80/07/22
初次上市(櫃)日期:93/03/29
主要業務:測試代工47.83%、切割挑揀代工42.53%、機器組裝銷售9.63%

豁達人生小品
存活者偏差造成的投資陷阱-
        第二次世界大戰期間,英國皇家空軍的作戰指揮官曾經向美國哥倫比亞大學著名的統計學家沃德教授委託分析,「德國地面砲火擊中聯軍轟炸機的資料,並且以統計專業,建議機體裝甲應該如何加強,才能降低被砲火擊落的機會。」沃德將聯軍轟炸機的彈著點資料,描繪比對後發現,機翼是最容易被擊中的部位,而飛行員的座艙與機尾,則是最少被集中的部位。

        負責該專案的作戰指揮官說:「沃德教授的研究清楚地顯示,聯軍轟炸機的機翼,彈孔密密麻麻,最容易中彈。因此,我們應該加強機翼的裝甲。」沃德卻說,「將軍,我尊敬你在飛行上的專業,但我有完全不同的看法,我建議加強飛行員座艙與機尾飛動機部位的裝甲,因為那兒最少發現彈孔。」在全場錯愕中,沃德解釋說,「我所分析的樣本中,只包含順利返回基地的轟炸機。從統計的觀點來看,我認為被多次擊中機翼的轟炸機,似乎還是能夠安全返航。而飛機很少發現彈著點的部位,並非真的不會中彈,而是一旦中彈,根本就無法返航。」

        英國最後決定接受沃德的建議,立刻加強駕駛艙與機尾發動機的防禦裝甲。不久之後,聯軍轟炸機被擊落的比例,果然顯著降低。英國軍方動用了敵後工作人員,蒐集了部分墜毀在德國境內的聯軍飛機殘骸。他們中彈的部位,果真如沃德所預料,主要集中在駕駛艙與發動機的位置。

        死掉或被俘的人無法發表意見,看不見的彈痕最致命!在金融領域人人都愛聽贏家的故事,爭相傳誦。媒體如果抓住這種人性撰寫文章,製作節目報導會大發利市,但如果投資上用這個原則結果會是災難!

(資料來源:書-從法人手中賺到錢)

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產業概述
了解半導體-
依半導體產品的功能特性區分,主要可分為微控制器(Micro)、邏輯元件(Logic)、類比元件(Analog)、記憶體(Memory)等四大積體電路(IC)產品,以及分離式(Discrete)元件與光學(Opto electronics)元件等合計六大類別。

在六大類別的半導體產品中,除記憶體產品因規模經濟效益而須集中量產,類比元件、分離式元件及光學元件因製程特殊亦須特別生產外,其他微控制器及邏輯元件因產品應用需求的少量多樣化特性,遂成為晶圓專工廠的主流代工產品項目。

(資料來源:久元股東會年報)

久元的競爭優勢-
久元的主要業務為IC測試代工和晶圓切割代工,由於這類業務需要投入大量的資本,所以許多IDM(Integrated Devicd Manufacturer,整合元件製造公司)公司都把此業務外包,而久元就是它們的代工商,不過和大部分測試公司向外採購設備不同的是,久元擁有自行研發測試設備的能力,所以可以大幅降低成本、提高毛利率,並且滿足客戶多樣性的需求和彈性的服務,另外還能把自行研發的設備賣給其他公司,可說是久元競爭優勢的命脈所在。

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相關報導
董事長汪秉龍的兩把人生豪賭,久元把微利財做到全球最大
遠見雜誌2011年1月號 第295期 作者:彭杏珠

     測試一顆LED晶粒只能賺到幾分錢,久元電子卻能讓奈米級的微利財翻倍,衝出四成四,比同業高出10%以上的毛利成績,成為世界第一大的LED挑檢廠、台灣消費性IC測試大王,董事長汪秉龍到底是如何辦到?

     身為軍人子弟的他從小立志當船長,以擺脫貧困的生活。30幾年前,交大航運技術系畢業後,一圓夢想當上船員,兩年下來,整整繞了地球兩大圈。

     後因成家關係,船公司給了半年婚假,汪秉龍閒不住,巧遇聯電急徵大夜班工程師,一頭栽進IT產業的世界。

     與船員4萬5000元的月薪相比,聯電僅有其1∕3的水平,雖然二者相差懸殊,聯電人性化的管理模式卻深深吸引著汪秉龍。假期結束後,船公司還將他的薪水調高至6萬元,他仍然不為所動,寧可繼續留在聯電。

     不到30歲,就當上聯電製造部經理,當時900名員工中,製造部就占了650位。三年後,汪秉龍被拔擢至關係企業欣興電子擔任廠長。

@船員老董 有膽投入OEM浪潮

     事業正值如日中天的他竟然於1991年選擇單飛。拿著辛苦積累的500萬資金,踏入了IC切割業。光添置一台切割機就花了一半的股本,當時的老長官宣明智對他溫情喊話:這根本就是領班在玩的事業,不該是你在做的,我把你的設備買回來,還是回聯電上班吧。

     汪秉龍執意闖闖看,「半年後如果還不行,我再來投靠你,」他至今仍非常感念宣明智的賞識。

     從帶領650名員工、擁有10位助理到親自搬運送貨、值大夜班,創業路既艱辛又坎坷,「我沒有資金玩大遊戲,只好做別人不想做的事業,」他不得不選擇既競爭又微利的切割行業。

     初期,聯電雖有給予訂單奧援,久元還是得挨家挨戶拜訪客戶,撿大廠不想做的小單子,就這樣伴隨著IC設計小廠共同成長,在台灣現有的200多家IC設計廠中,有一大半都是久元十幾年的老客戶,如凌陽、義隆、松翰、盛群、都是共同見證台灣IT產業發展的合作伙伴。

     IC切割業耕耘近七年後,久元決定向上延伸至IC測試領域,外界都在觀望汪秉龍這場人生豪賭的結局又會是如何。

@找對人自製研發 賺45%毛利

     測試業並非幼稚園小朋友玩得起的遊戲,封測廠需要大筆資金購置設備,少說280台測試機就要動用到56億元,每年還得給外國廠商每台150萬元的維修費用,60億的天文數字,豈是凡夫俗子湊得齊的資金。

     當時,股本只有3000萬的久元憑什麼想玩IC測試業?

     向來不服輸的汪秉龍自認沒有克服不了的難題。他從人才著手起,尋尋覓覓後,鎖定了現任的總經理陳桂標(人稱標哥)。心知肚明久元的條件絕對比不上大廠,想成功挖角當時的大眾電腦協理標哥形同登天困難,他仍執意放手一搏。豈知,決心想擺脫國外廠商剝削、研發自製的標哥竟向久元開出了研發測試機的條件。面對這個唯一挖角的機會,就算是高風險的賭盤,汪秉龍還是押下重注。

     為支應龐大的研發費用,久元向銀行借貸6000萬,累計股本為9000萬元。當時只有13名員工,從上到下克勤克儉,就是希望每年都有盈餘能投入研發。最後花了三年歲月,台灣第一台自製IC測試機終於上線了。

     汪秉龍糾結的心終於舒展開來。「如果標哥失敗了,久元就掛了,」他現在說得一派輕鬆,三年的歲月可是在心驚膽顫、忐忑不安中度過。

     久元藉助自製的設備,大幅降低了廠房的租金、電費、測試成本以及七成的人事管銷費用,迅速成為IC測試業的黑馬。當時競爭對手進口一台IC測試機要價2000萬,久元自製設備只花400萬元,而且進口機器的體積比久元大五倍、用電量還多出27倍。

     「測試精準、速度快,工程師馬上可以解決問題,四成五的毛利就是一分一分省下來的,」汪秉龍說,測試一顆晶粒不過幾分錢,怎麼可能會有高獲利?久元自製設備,是毛利能高於同業10至15%的關鍵所在。

      現在,連競爭廠商都購置久元的測試設備,2006年甚至取得國際測試設備龍頭廠商安捷倫(Agilent)五年合約,獲取豐碩的權利金。

     獨門自製自銷獲利傲視群雄,幾年下來,亞洲區如大陸、台灣都有IC測試廠使用久元的機器,再加上研發的光學影像檢測試統,設備輸出已經占久元總營收的15%。

     「這是台灣獨門的生意,沒有人做得到,」金鼎證券研究部協理吳東陽說,大廠都是進口國外機台,久元研發自製,成本至少降三成。

     從IC切割到測試,久元花了七年時間。2000年再從IC測試跨進LED測試、挑檢領域,時程縮短為兩年,標哥再度帶領團隊研發LED測試機、針測機、挑撿機、光學影像撿測機,這種有別於對手購置進口設備的做法,讓久元又在LED測試、挑撿領域告捷,目前每個月可挑撿24億顆的LED晶粒。

     從IC代工業走向研發自製領域,是全新嘗試也是台灣第一。久元在IC、LED兩大部門加持下,今年前三季稅後淨利比去年足足成長了1.38倍。

     而獲利大躍進的幕後鐵三角成員,就是汪秉龍、標哥與另一位總經理張正光。張正光與汪秉龍結識於聯電,20多年來一路跟隨他,情同兄弟。久元創設時,張正光就是天字第一號的員工,擅長管理與業務開發。

     除張正光外,還有許多與汪秉龍在聯電共事過的部屬,許多人一待就是十幾年。時至今日,當初在製造部所帶領的20幾位領班、副領班,一年都會找他聚會兩次,熱絡歡樂的氣氛,每每引起其他桌客人矚目,誤以為是在開同學會。

     天時、地利、人和,加上標哥、張正光兩大支柱,汪秉龍充分放手讓經理人接班,每星期只進久元開一次會議,將心力放在思考下一個利基產品。

     儘管IC、LED產業變動快速,而大陸廠商也急起直追、削價競爭,不過汪秉龍始終信心十足,因為客戶自己做的成本絕對比久元還要貴,「久元依舊保有高性價比的競爭優勢。」

久元擴增LED挑檢產能 明年營運動能強
〔記者洪友芳/新竹報導〕2012-9-26

受惠市場對LED晶粒需求增長,久元(6261)第3季、第4季逐季擴增LED挑檢產能,預計到今年底共增加月產能達7.5億顆,貢獻營運效益約落在明年

久元上半年在台灣廠的LED挑檢月產能約35億顆,廈門廠約5.5億顆,因應市場對晶粒需求增長,並配合合作夥伴廠晶電(2448)產能增加,久元廈門廠第3季LED挑檢月產能從5.5億顆擴增到8.5億顆,今年底預計進一步增加到13億顆,明年第1季新廠完工,總產能將拉到20億顆。

久元主要業務包括IC及LED挑檢、設備銷售,第2季為出貨旺季,營收達8.83億元,季增達40%,稅後盈餘2.2億元,季增長94%。

久元7、8月營收共5.54億元,法人預估,久元9月營收約較8月上揚,但第3季營收恐比第2季稍減。

久元:明年IC測試需求續旺
工商時報 【記者吳姿瑩/台北報導】2012-12-12 01:22 

     IC測試暨LED挑撿大廠久元(6261)昨(11)日舉辦法說會,久元表示,12月受到盤點因素干擾營收將衰退。法人估計,久元第4季季衰退將達10%,不過在明年手持式裝置需求不減,IC測試項目仍將呈現高度需求。

     久元今年IC測試項目頻頻創高,累積今年IC測試1到11月營收約13.5億元,已超越去年全年IC測試10.8億元貢獻,同期年成長率將近4成,主因今年更高規格的智慧型手機百花齊放,各大品牌不斷尬新機比功能,推升久元邏輯IC的測試需求,而螢幕寬大的手持式裝置漸成主流,55吋以上的大尺寸電視年底低價搶市,更進一步推動面板驅動IC的測試絡繹不絕,使得久元今年IC測試單月營收,全面較去年同期成長,絲毫無衰退現象。

     久元認為,功能越來越齊全的智慧型手機,明年仍將是3C明星產品,看好IC測試項目明年營收貢獻續揚。而久元另兩大產品線LED挑檢及AOI光學檢測、測試機,公司也持續站在成長的腳步,LED挑檢為在中國市場脫穎而出,明年6月前廈門廠產能將近倍增,由目前的13億顆月產能,提升至25億顆,藉由產能效率的同步提升。

     設備方面,久元今年在被動元件的支持下,單月營收仍可貢獻母公司千萬元,累積今年設備出貨1到11月營收2.82億元,較去年全年設備貢獻4.4億元相去甚遠,久元認為,設備業經過明年第1季的銷售淡季後,目前可以看到第2季LED及被動元件設備的銷售機會。

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財報分析
一、資產負債表分析
A﹒財務結構:


101.3Q久元負債比23%,沒有短期借款,長期借款10%,其他則為生意往來的營運融資,只要獲利正常並不影響財務體質,還可對短期營運注資,整體來說,久元財務狀況堪稱良好;101.1Q手上現金大幅降低、長期投資大幅提升,資金主要用於大陸的擴廠。

B﹒資產流動:



目前沒有短期借款,手上現金和短期投資不少,所以流、速動比率相當高,目前沒有短期支付壓力。 

C﹒股本形成:


93年上櫃後因設備需求,有幾次現金增資和3次公司債增資,近8年股本平均膨脹13%,公司目前處於擴張中,不排除未來還會有現金缺口。

D﹒轉投資:101.3Q長期投資佔總資產22.4%,多數資金用於大陸的轉投資,如下圖所示。

(資料來源:公開資訊觀測站)

二、損益表分析
A﹒營收趨勢:




久元累積營收年增率從99年年初一路衰退到101年年中,101年5月營收YoY開始正成長、8月長短期累積營收年增率出現黃金交叉,營收成長趨勢由弱轉強,部分由於前一年基期較低,後續可再追蹤。

100年大客戶晶電占久元營收22.3%,比例不小,我們來看一下晶電的營收狀況如何:
對照晶電和久元的營收、累積盈積營收年增率圖,兩者走勢非常相近,在100年6月~101年6月晶電營收衰退,久元也產生了唇亡齒寒、休戚相關、巢毀卵破、兔死狐悲、比翼雙飛、兩小無猜…(很抱歉,版主想不到更多形容詞了)的連帶效應,之後兩者也是同步轉好。

B﹒獲利能力:


前面說到” 久元擁有自行研發測試設備的能力,所以可以大幅降低成本、提高毛利率”,而這邊看到久元不只毛利率高,連營益率和純益率都相當優異,唯一的缺點就是長年來看穩定度稍嫌不夠,但只要止住前幾年毛利率的跌勢,還是很可以接受的。

C﹒業外投資:


101.3Q長期投資升到22.4%,不過尚屬於前期的注資,業外收支還不穩定,如果轉投資大陸能發揮應有的效益,後續會看到合理的業外回收。

D﹒每股盈餘與股利政策:



95~98年毛利率下降加上營收成長不多,EPS大幅衰退,由季來看,近4季除了101.2Q之外,其它季度表現都差強人意,不過從前面的營收圖我們知道101.4Q已經開始轉強回穩。

93~100年平均配息率55%,隨著久元營運漸穩配息率開始提升,100年配息率已經有78.4%的水準,算是相當不錯。

三、現金流量表分析



93~100年平均稅後淨利成長2.9%,96~100年則是9.2%,長年來看並無穩定成長的趨勢。

近8年營運現金流量佔稅後淨利的比重:127.4%
近8年自由現金流量佔稅後淨利的比重:15.3%
近8年股東盈餘佔稅後淨利的比重:47.7%
近8季營運現金流量佔稅後淨利的比重:160.9%
近8季自由現金流量佔稅後淨利的比重:3.6%
近8季股東盈餘佔稅後淨利的比重:-13%
(股東盈餘定義:稅後淨利加上折舊和攤提,再扣除長期投資和固定資產的購置)

久元營運現金流量表現一直很傑出,會計盈餘皆有轉換成實際現金,但業務需求所致,自由現金流量並不充沛,保留盈餘主要用於設備的研發和長期投資的項目上。

四、三大財務報表綜合分析
A﹒五大盈餘品質:


近2季盈餘品質不錯,101.4Q數據尚未出爐,推測應該也不差。

B﹒現金循環天數(CCC):



現金循環雖然沒有越來越快的趨勢,但大致上還算穩定。

C﹒股東權益報酬率(ROE):



由於過往獲利指標過於起伏,ROE表現也無法穩定處於一定的區間,不過由季度來看也是有回穩的狀態。

D﹒一美元的假設&保留盈餘報酬率:從93到100年結算下來,久元每保留1元盈餘創造了2.8元市值,保留盈餘報酬率為-6.1%;市值創造雖然表現不錯,但保留盈餘的效益沒有反應在EPS上。

E﹒四年盈再率:分別為97:48.8%、98:61.1%、99:46.4%、100:30.1%,由盈再率也可看出久元有一定的資本支出。

F﹒董監持股:13.3%。

五、投資風險與理想買進價位
A﹒投資風險:


目前的Kn為8.24%,和過去8年平均9.9比起來稍微低一些。

如果以P/B來看,目前處於相當低的水準。

過去在60~70元以下買進報酬率還不錯。

B.理想買進價位:
1.預期報酬率R值推算法(推算10年):
參數
ROE:15.79%  (101.2Q~101.3Q算術平均)
配息率:68.96%  (98~100年算術平均)
每股淨值:44.79  (101.3Q)
外部股東權益報酬率(Kn-min):7.43%  (98~100年算術平均)
股價:68.1  (2013.1.25)
=>推算每年報酬率:15.03%
R值:12
安全邊際:25%
=>推算股價:62.9

2.外部股東實質報酬率K值推算法: 
參數
ROE:15.79%  (101.2Q~101.3Q算術平均)
每股淨值:44.79  (101.3Q)
K值:12%  (無風險貼水6%+風險貼水6%)
=>推算股價:58.95

3.股東盈餘折現模式(二階段折現,5年後減速):
參數
股東盈餘:3.3億  (100年歲末稅後淨利乘以近8年股東盈餘佔稅後淨利的比重)
稅後淨利成長率:9.23%  
(93~100年幾何平均)
5年後成長率:5%  (保守估計)
折扣係數:12  (無風險貼水6%+風險貼水6%)
安全邊際:25%
=>推算股價:39.19

4.彼得林區評價法:
參數
稅後淨利成長率:9.23%  (93~100年幾何平均)
殖利率:6.03%  (101年預估)
EPS:5.95  (101年預估)
股價:68.1  (2013.1.25)
=>推算GYP值:1.33
GYP:2
=>推算股價:45.39

由於久元過去表現並不穩定,降低了推算股價的參考價值,也造成四種股價推算法差異甚大。

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籌碼分析

A﹒三大法人:

(資料來源:國泰綜合證券)

外資持股穩定,目前為12.88%;投信持股呈加碼趨勢,目前為3.31%。

B﹒大股東:


1000張以上大股東持股穩定在40%左右,並無明顯加碼或減碼趨勢。

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結論:
久元不管從過去表現的穩定度,或者產品的簡單、必須程度,都不算令人放心長期持有的好公司,不過近期盈餘趨勢轉向成長,以101年預估EPS 5.95的本益比為11.4倍,對比近幾個月營收成長並不算貴,加上投信有加碼進場的跡象,中短期如果沒發生系統性崩潰,可利用盈餘成長做區間操作。

個人於102/1/9開始布局,目前平均成本66.87,後續會視公司營運情況、經濟體系風險程度、籌碼狀況加碼或減碼。


(以上分析純屬個人投資心得,不代表任何投資建議,也不保證資料完全正確。)

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